Faktör, birçok hissenin ortak olarak taşıdığı bir getiri akışıdır. Fama ve French’in 1992’de piyasa betasının yanına değer ve büyüklüğü koymasından bu yana bu akışların sayısı arttı; bugün kurumsal dünyada geçer akçe olan altı tanesi piyasa, değer, momentum, kalite, düşük volatilite ve büyüklük. Her biri, ekonomik olarak gerekçelendirilebilen ve onlarca yıllık veride tutarlı biçimde gözlenen bir prim taşır. Bir endüstri, bir sektör ya da bir fon, aslında bu altı akışa belirli katsayılarla bağlanmış bir sepettir ve o katsayılar getirinin önemli bölümünü açıklar. Faktör analizi, “neye sahibim” sorusunu “hangi risklere ve hangi rejime bahis oynuyorum” sorusuna çevirir; hisse seçiminden kalan kısım da ancak bu ayrıştırmadan sonra alfa olarak adlandırılmayı hak eder. Bu yazıda tam olarak bunu yapacağız: ABD endeks endüstrilerinin altı faktöre olan maruziyetlerini günlük getirilerden ölçeceğiz, bu maruziyetlerin zaman içinde nasıl kaydığını izleyeceğiz ve her birinin makro düzeyde neye karşılık geldiğini okuyacağız.
Dilerseniz yazıya geçmeden önce faktörlere ve ne anlama geldiklerine değinelim.
Piyasa (Market)
Piyasa faktörü, geniş hisse piyasasına duyarlılığın kendisidir: Serimiz MSCI USA’nın günlük log getirisini market getirisi olarak almakta, beta ise bir endüstrinin bu akışa regresyon katsayısını gösteriyor. 1,0 endeksle bire bir hareket eder, 1,5 markette olan her getiriyi 1,5 katıyla çarparken, 0,5 her bir birimlik market hareketinden yarısı kadar etkilenir. Döngünün ta kendisi olduğu için genişleme ve likidite rallilerinde getiri yaratırken, düşüşlerde en pahalıya mal olur; makro çevirisi büyümeye ve risk iştahına long, volatiliteye ve kredi spreadlerine short olmaktır. Reel faiz şoku, kredi olayı ya da VIX sıçraması önce bu betayı vurur. Endüstriler arasında dağılım yaklaşık 0,5 (utilities, staples, sağlığın bir kısmı) ile 1,5 (yarı iletkenler, yazılım, tüketici finansmanı) arasında seyrediyor. Portföyün piyasa maruziyeti ağırlık çarpı betaların toplamıdır; ortalama betası 1,3 olan tam yatırılmış bir portföy endeksin %130’u gibi davranır ve hedge bu sayıya göre boyutlandırılır. Kısa pencerede güvenilir ölçülen tek beta da budur: faktörün standart sapması ortalama ±0,1’dir.
Değer (Value)
Değer, ucuz hisselerin pahalılara göre daha iyi getiri eğilimidir. Serimiz MSCI USA Enhanced Value endeksinin getirisi eksi MSCI USA olarak hesaplanır. İleriye dönük F/K, firma değeri / faaliyet nakit akışı ve PD/DD oranları sektör içi z-skor olarak puanlanır, ağırlık puan çarpı piyasa değeridir ve sektör ağırlıkları ana endekse yakın tutulur. Dolayısıyla değer “ucuz sektör” değil “sektörü içinde ucuz” demektir; bir banka, bankaya göre ucuz olduğu için değer faktörünü alır. Şirketlerin değer faktörü içermeleri için ucuz olmaları gerekir fakat bu etki daha kaldıraçlı, daha döngüsel veya şirketin yönetimsel riskleri olmasından dolayı da kaynaklanabilir.
ABD değer faktörü 2015-25 arasında piyasaya göre yaklaşık %60 kaybettirse de 2026’da 40 puana yakın toparlandı. Makro sebepleri ise değer faktörünün reel faiz ve eğrinin dikleşmesine long, duration short yapısından dolayı kaynaklandı. En basit tabiriyle paranın maliyetinin artması ucuz nakit bol ve bunu değerlendirebilecek şirketler için bir fırsat oluşturdu.
Momentum
Momentum, son altı ila on iki ayda piyasayı geçen hisselerin birkaç ay daha geçmeye devam etme eğilimidir. MSCI USA Momentum endeksi, her hissenin son ayı dışlanmış altı ve on iki aylık getirisini üç yıllık volatilitesine bölerek riske göre düzeltilmiş bir skor üretir; serimiz bu endeksin getirisi eksi MSCI USA. Yılda iki kez, volatilite sıçramalarında ise ek olarak yeniden dengelenir. Davranışsal faktörlerin ve market heyecanının en çok görüldüğü sektördür. Kalıcı bir liderlik temasının olduğu trend piyasalarında çalışır (2017, 2020 ve son 4 yıl), dönüş noktalarında kaybedenlerin sert rallisiyle çöker (Mart-Nisan 2009, Kasım 2020; Avrupa’da 2022-26 arasında momentum faktörü rölatif getirisi +%40’tan -%40’a inmiştir). Bugünün momentum endeksi madenciler ve bankalar olabilir, örneğin bu lider son iki senedir yarı iletkenlerdi. Beta dar bir hatayla (0,05-0,08) ölçülür ve “trend kırılırsa ne kaybederim” sorusuna net cevap verir. Yüksek pozitif momentum maruziyeti dolaylı yoldan vol short olmaktır zira trend’in devam edeceğine bet etmişsinizdir.
Kalite (Quality)
Kalite, yüksek kârlılık, düşük kaldıraç ve istikrarlı kazanca sahip şirketlerin riske göre düzeltilmiş bazda daha iyi getiri eğilimidir. MSCI USA Sector Neutral Quality endeksi özsermaye kârlılığı, borç/özsermaye ve beş yıllık EPS büyümesinin standart sapmasını sektör içi z-skor olarak puanlar; serimiz bu endeksin getirisi eksi MSCI USA ile hesaplanır. Stil faktörlerinin en istikrarlısıdır; örneklemde on yıl boyunca pozitif kalan tek ABD stili budur. Yavaşlamalarda, kredi korkularında ve geç döngüde çalışır; riskli şirketlerin en sert ralli yaptığı erken toparlanmalarda halihazırda kalabalık bir faktör olduğundan geride kalır. Makro anlamda kredi spreadlerine short, duration’a hafif long, güvenli limana kaçışa long; stres anında Min Vol ile birlikte hareket ettiği için ikisini kısa pencerede istatistiksel olarak ayırmak zordur, birbirlerine benzerler.
Düşük Volatilite (Min Vol)
Düşük volatilite, düşük riskli hisselerin yüksek risklilerle benzer getiri üretmesi, dolayısıyla birim risk başına onları geçmesi anomalisidir. Diğerlerinden farklı olarak puanlanmış bir faktör değil, optimize edilmiş bir portföydür. MSCI, Barra risk modeliyle MSCI USA bileşenlerinin en düşük varyanslı kombinasyonunu kurar; tek hisse tavanı, ana endekse göre 5 puan içinde sektör ağırlıkları, diğer stil faktörlerine sınırlı maruziyet ve sınırlı devir hızı kısıtlarıyla. Endeks bu endeksin getirisi eksi MSCI USA ile hesaplanır, genellikle portföy utilities, staples, sigorta, sağlık ve telekomda yoğunlaşır. Primin gerekçesi kaldıraç ve benchmark kısıtlarıdır: Kaldıraç kullanamayan ya da kullanmayan yatırımcı getiri hedefine ulaşmak için yüksek betalı hisseye fazla öder ve düşük betalı hisse ucuz kalır. Düşüşlerde, deflasyon korkularında ve faizin gerilediği rejimlerde iyi çalışır; boğa piyasalarında ise en geride kalan faktördür.
Büyüklük (Size)
Büyüklük, küçük şirketlerin büyükleri geçme eğilimidir. Burada MSCI USA Small Cap getirisi eksi MSCI USA (büyük ve orta ölçek) olarak tanımlanır. Risk/Getiri primi teoride likidite ve bilgi eksikliğinden kaynaklanır. Küçük hisselerin düşük hacimle işlem görmesi ve kamuoyuna daha az şeffaf olması fiyat üzerinde baskı yaratır. Bu baskı, finansal koşullar gevşediğinde, kredi ucuzken ve döngü en büyük şirketlerin ötesine genişlediğinde outperform eder. Klasik faktörler içinde akademik kanıtı en zayıf olan faktördür, tarihsel primin büyük kısmı en küçük, en az yatırılabilir isimlerden ve Ocak etkisinden gelir.
Faktörleri kısaca tanımladığımıza göre beraber ABD’deki alt sektörlerin faktör betalarını inceleyelim. (Sektör olarak GICS L3 alınmıştır, market weight > 0.1%)
Benim son dönemde en dikkatimi çeken taraf Enerji endeksinden geliyor. Sektör, inanılmaz bir seneyi geride bırakırken büyük bir anomaliye sebebiyet vermekte. Hem Momentum, hem de Min Vol faktörlerinin başını çekerek normalde görülmeyen bir duruma neden olmuş durumda. Aşağıda daha detaylı tablo olarak da bu faktörlere dair etkileri görebilirsiniz. Full Sample 2015’den beri olan verileri kapsamaktadır.
Aşağıda ise farklı faktörlerin S&P Endeks rölatif nasıl performans gösterdiklerini görmektesiniz.
Quality tarafındaki düzenli overperform dikkat çekici olsa da özellikle 2025 yılından bu yana değer hisselerinde yaşanan artış da dikkat çekici. Bu her ne kadar değer yatırımcılarını heyecanlandıracak bir gelişme olsa da burada üzücü bir gerçeği paylaşmam gerekiyor.
Güncel değer faktörünü oluşturan şirketler arasında birçok teknoloji şirketi bulunmakta ve bu faktörü oluşturan en büyük oyunculardan. IT sektörünün hızlı büyüyen, düşük çarpanla işlem gören şirketleri de başta bahsettiğim sebeplerden ötürü bu faktör kategorisine dahil olmakta.
| Ticker | Şirket | Sektör | Ağırlık |
|---|---|---|---|
| MU | Micron Technology | Information Technology | 20.21% |
| CSCO | Cisco Systems | Information Technology | 4.15% |
| GM | General Motors | Consumer Discretionary | 3.89% |
| VZ | Verizon Communications | Communication | 2.81% |
| T | AT&T | Communication | 2.32% |
| PFE | Pfizer | Health Care | 1.93% |
| HPE | Hewlett Packard Enterprise | Information Technology | 1.79% |
| BAC | Bank of America | Financials | 1.77% |
| F | Ford Motor | Consumer Discretionary | 1.77% |
| DIS | Walt Disney | Communication | 1.75% |
| CMCSA | Comcast | Communication | 1.70% |
| QCOM | Qualcomm | Information Technology | 1.57% |
| C | Citigroup | Financials | 1.48% |
| DELL | Dell Technologies | Information Technology | 1.47% |
| ACN | Accenture | Information Technology | 1.46% |
| CVS | CVS Health | Health Care | 1.32% |
| FDX | FedEx | Industrials | 1.28% |
| CRM | Salesforce | Information Technology | 1.23% |
| WFC | Wells Fargo | Financials | 1.20% |
| BMY | Bristol Myers Squibb | Health Care | 1.17% |
| UPS | United Parcel Service | Industrials | 1.05% |
Vurgulu satırlar Information Technology sektörü. Kaynak: iShares, fon kompozisyonu.
Yasal Uyarı
Bu yazı yalnızca bilgilendirme amaçlı hazırlanmış olup yatırım tavsiyesi, alım-satım önerisi veya herhangi bir menkul kıymete ilişkin teklif niteliği taşımamaktadır. Burada yer alan görüş ve analizler yazarın kişisel değerlendirmelerini yansıtmakta olup bağlı olduğu kurum veya kuruluşların resmi görüşünü temsil etmemektedir. Yazar, bu yazıda bahsi geçen menkul kıymetlerde pozisyon sahibi olabilir. Geçmiş performans gelecekteki sonuçların garantisi değildir. Her yatırım risk içerir ve yatırımcılar kendi araştırmalarını yapmalı, gerektiğinde lisanslı bir yatırım danışmanına başvurmalıdır.
