Bu yazıda dönemin en popüler sektörlerinden neocloud sektörüne bakıyor olacağız. Bu şirketlerin kaldıraçlı iş modellerini inceleyecek, megawatt tarafında şirketlerin paylaştığı verilerin neden taraflı olabileceğine bakacak ve sonrasında sektör içinde birbirinin tam tersi sonuçları paylaşan iki şirketi inceleyeceğiz.
Neocloud İş Modeli
Neocloud’lar tamamen amaca odaklı, GPU merkezli bir bulut sağlayıcılığı hizmetidir. Dışarıya işlem gücü (compute power) kiralarken bunu neredeyse sadece NVIDIA GPU’ları ile gerçekleştirirler. Çok büyük yapılarda birbirleriyle bağlı bu GPU sistemleri yapay zeka modellerinin eğitilmesi ve çalıştırılması için kullanılır. Bu noktada AWS/Azure/Google Cloud gibi bulut hizmetlerinden farkı bu sistemlerin daha geniş bir kullanım alanı olmasıdır. Hyperscaler Cloud hizmetleri perakende tarafında farklı amaçlarla (SKU’s, Database, web hosting, IoT, Email) sıklıkla kullanılırken neocloud firmaları tek bir konuda özelleşmiş (hem donanım hem de yazılımsal olarak) bir AI paketi sunmaktadır.
İş Modeli itibariyle Neocloud firmaları değer zincirinin en ucunda yer alan ve en volatil gelir-marj tablosuna sahip sektör. İnşaat ve Elektrik altyapı firmaları önden ödemelerini alıp aradan çekilerek öngörülebilir bir senaryo sunuyor. NVIDIA aynı şekilde piyasada tekel olmasının verdiği avantajı kullanarak piyasa arzını kontrol ediyor ve stabil bir gelir akışı sağlıyor. Neocloud firmaları ise kapasitenin yetmediği anda ortaya çıkıyor ve piyasada kızışan rekabetten pozitif etkileniyor. Özellikle son dönemlerde açık kaynak kodlu modellerin artışı ile beraber pazarda işlem gücüne olan ihtiyaç parabolik olarak büyüdü. İşlem gücüne erişimin kısıtlı olduğu bu dönemde Neocloud şirketleri hem yatırımcı hem de kullanıcılar için çok popüler isimler haline geldi.
Özellikle IREN gibi Bitcoin madenci şirketleri önceden kurulmuş olan kompleksleri, elektrik altyapıları ve GPU’ları sebebiyle bu sektöre hızlı bir giriş yaptı. İki farklı sektörde de uzmanlık elde eden bu şirketler gerektiğinde neocloud, gerektiğinde BTC madenciliği yaparak GPU çalışma saatlerini maksimize etmekte.
Vadeye göre farklı fiyatlamalar sunan bu firmalar vade kısaldıkça daha yüksek marjla çalışsa da boş GPU kalmaması adına 1-3 yıllık sözleşmeler en çok tercih ettikleri vade. Ek olarak, yazılım sektörüyle ilgili yazımda da bahsettiğim bir gelir modeli olan “token başına” fiyatlama modeli de şirketlerin vadeden bağımsız harcama yapmasını sağlamakta.
MegaWatt Yanılgısı
Şirketler yatırımcı toplantılarında “300 MW’lık AI Veri Merkezi inşa ediyoruz” dediğinde aslında bu utility meter dediğimiz, veri merkezi kompleksinin toplamda çektiği güçten bahsetmekte. Bu üretilen gücün sadece belli bir kısmı gelir üreten, faturalanabilir GPU saat gelirine dönüşüyor. Şimdi veri merkezlerinde çekilen gücün nasıl gelire dönüştüğünü adım adım inceleyelim.
Aşama 1: PUE (Power Usage Effectiveness). PUE = Total Facility Power / IT Power. Çekilen gücün soğutma, güç dağıtım kayıpları, UPS (Kesintisiz veri sağlama), ışıklandırma ve güvenlik gibi maliyetlerinin düşüldüğü orandır. Bu bakımdan Google sektörün en verimli PUE oranına sahipken (1.09) yeni ve üst düzey bir veri merkezi ortalama 1.1-1.2 PUE bandında seyreder. Örneğin 1.25 PUE’ye sahip bir veri merkezi, kompleksin MW kapasitesinin sadece 80%‘ini IT yüküne çevirip bir sonraki aşamaya aktarabilir.
Aşama 2: GPU’nun IT yükündeki Payı. IT Yükü olarak elde edilen MW kapasitesinin hepsi GPU payı değildir. Örneğin GB200/NVL72 bir sistem sınıfı (NVIDIA tarafından geliştirilen, 36 adet Grace CPU ve 72 adet Blackwell GPU içeren sıvı soğutmalı devasa yapay zeka sistem modeli) içerisinde GPU, DRAM, NVLink, NAND, CPU node’ları ve detaylı bir kablolama ağı içermektedir. Bu planda GPU sistemin gücünün ortalama 55%-65%‘lik bir kısmını kullanabilir.
Aşama 3: Utilizasyon ve Vade. İş Modelinin bir parçası olarak güncel GPU kiralama fiyatları ve uzun vadeli anlaşma detayları fiyatlamayı etkiler. Acil GPU gücüne ihtiyaç duyan bir müşteri endeks fiyatının üstünde ücretler ödeyebilirken hyperscaler’lar tarafından yapılan uzun vadeli anlaşmalar çok daha düşük $/GPUhour ile fiyatlanır. Burada sektörün ortalama utilizasyonunu 85% olarak alabiliriz. Üzerinde olan rakamlar genellikle bahsettiğim acil GPU ihtiyacına sahip müşterilerden elde edilmeye çalışılır.
GPU Piyasası
Şirketlere değinmeden önce silicondata öncülüğünde kurulan işlem gücü piyasasına da kısaca değinmek istiyorum. CNBC’ye göre compute, petrol ve elektrik gibi hedge edilebilir bir varlık sınıfı haline geliyor; Piyasa ilk kez her AI sisteminin çalıştığı kaynak olan GPU’lar için halka açık, işlem görebilir bir referans fiyata kavuşuyor. Bizim asıl ilgilendiğimiz katman ise altyapı tarafı, çünkü listelenmiş bir forward eğrisinin üç önemli sonucu var. Öncelikle GPU teminatlı kredi verenlere basis hedge imkânı verir ve zamanla finansman spreadlerini sıkıştırabilir. Ayrıca sektörün en kritik eksik girdisini, yani piyasa fiyatlamasından türetilen bir residual value eğrisini üretir ki bu, 5-6 yıllık amortisman ömrü biçilen GPU’lar için piyasanın düşüncesini verir. Bunun ötesinde ileride endekse bağlı floating kira kontratlarının kapısını açar. Henüz oldukça küçük ve illikit olan bu piyasanın zamanla büyüyüp donanımların finansal araçlara çevrilmesi de önemli bir gelişme. Bu konuda Jensen Huang tarafından atılan tweet’ler ve yeni finansal araçların detaylarına sonra değineceğim.
Yazının bundan sonraki kısmında Coreweave ve Nebius’a kısaca değinecek, aynı sektördeki bu iki oyuncunun sonuçlarını inceleyeceğiz. Şirketlere geçmeden önce ne kadar kırılgan bir iş modeli olduğunu anlamak adına Haziran ayı sonunda gelen tek bir Bloomberg haberinin etkisini göstermek isterim. Meta’nın sözde kendi Cloud kapasitesini satma haberi sonrası şirketlerin hisseleri bir günde -15% düşmüştü.
Coreweave
Şirketin sonuçlarını incelediğimizde henüz kârlı olmayan bir şirketin ileriye dönük hikayesinin CEO tarafından pazarlandığını görüyoruz. CEO tarafından son yatırımcı toplantısında defalarca tekrarlanan “operating leverage” kavramı satışlar büyümesine rağmen görünürde gözükmemekte. Toplantının bir çok noktasında sayıları paylaşmak yerine bu rakamlar sıfatlarla anlatıldı. Şirket aynı zamanda PUE rakamlarını açıklamazken A100 GPU kiralamalarını “çekici fiyatlardan” yaptığını belirtti.
Rakamları incelediğimizde şirketin büyüyen amortizasyon rakamlarının marjları ciddi bir şekilde bozduğunu, düzeltilmiş EBIT rakamlarının öne çıktığını görüyoruz. Düzeltilmiş EBIT’in nasıl hesaplandığına beraber bakalım:
Adjusted EBIT = EBIT + D&A + Net Interest Expense + SBC (Share-Based Compensation) + Tax Provision
Görüldüğü gibi şirket hem amortisman hem de hisseye bağlı ödemelerini bu rakamlara ekleyerek kârlı gözükmeyi amaçlamakta fakat burada görülen en büyük sorun şu: D&A kalemi şirketin iş modelinin en önemli parçası yani GPU’lardan oluşmakta. Rakamları sürekli olarak bu şekilde lanse etmek gelirin yarısından fazlasına denk gelen bir kalemi önemsiz göstermek demek. CRWV CEO’su da bu konuda bize katılıyor olmalı ki şirket hisse fiyatı ne zaman yükselse hisse satışlarını arttırıyor.
Nebius
Şirket çok güçlü bir performans sergileyerek gelirini yılda 4.5 katına çıkarırken ARR haziran sonu itibariyle çeyreklik 1.9 milyar dolardan 3 milyar dolara çıktı. Şirket sene sonu için 7-9 milyar dolarlık ARR öngörürken uzun süreli anlaşmalarının 60-70%‘ini ön ödeme olarak aldıklarını ve bu ön ödemelerin CapEx olarak değerlendirileceğini belirtti.
Dikkat edilmesi gereken yönlere gelecek olursak operasyonel olarak daha şeffaf bir şirketle karşılaşsak da yazıda bahsettiğim MW yanılgısına burada da düşüyoruz. Şirket ACV per MW rakamlarını açıklarken GPU güç tüketiminden bahsediyor. Bu da aslında MW kapasitesini neredeyse 2 kat şişik olarak gözükmesine neden oluyor.
Bir diğer tartışmalı konu ise şirketin serbest nakit akışını olduğundan yüksek göstermesi ile ilgili. Bahsettiğim üzere ön ödemelerin neredeyse tamamı CapEx harcamalarına giderken şirket nakit akımında bunu operasyonel nakit akışı başlığı altında değerlendirmekte. Bu nakit ekonomik olarak operasyon değil, finansman. Müşteri, henüz kurulmamış kapasitenin capex’ini fonluyor; yani fiilen Nebius’a teminatı gelecekteki hizmet teslimi olan bir kredi açıyor. GAAP bunu CFO’ya koyuyor ama analitik olarak CFF’e reklasifiye etmek gerekiyor. Aksi takdirde bugünün operasyonel nakit akışı gelecekteki operasyonel nakit akışını fonlar vaziyete geliyor. Bu da gelecekteki nakit dönüşüm oranlarının azalması demek.
Yasal Uyarı
Bu yazı yalnızca bilgilendirme amaçlı hazırlanmış olup yatırım tavsiyesi, alım-satım önerisi veya herhangi bir menkul kıymete ilişkin teklif niteliği taşımamaktadır. Burada yer alan görüş ve analizler yazarın kişisel değerlendirmelerini yansıtmakta olup bağlı olduğu kurum veya kuruluşların resmi görüşünü temsil etmemektedir. Yazar, bu yazıda bahsi geçen menkul kıymetlerde pozisyon sahibi olabilir. Geçmiş performans gelecekteki sonuçların garantisi değildir. Her yatırım risk içerir ve yatırımcılar kendi araştırmalarını yapmalı, gerektiğinde lisanslı bir yatırım danışmanına başvurmalıdır.
